ファイナンシャルエンジニアリング Prosperity REITの場合

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REITのIPO時のリスクとしてファイナンシャルエンジニアリングによる利回りかさ上げがあったことについて、この記事を書きましたが、その実際の例としてProsperity　REITの事例を見たいと思います。

銘柄分析をしていてProsperityREITの財務諸表はいかにも不自然なことをこの記事で述べておりますが、これはIPO時の事情とファイナンシャルエンジニアリングが関連していると考えています。

まず、ProsperityREITのIPO時のニュースを見てみます。長いのですべてを引用しませんが、このニュースはLink REITに続いて、長江実業グループがProsperity REITをIPOするというニュースなのですが、私が太字かつ赤線にした箇所を読むと、REITのマネージャーに対して手数料を（株式で）払い、支払利息が徐々に上昇していくファイナンシャルエンジニアリングの仕組みのため、IPO当初の２年間は利回りが９％になる。と伝えています。

Prosperity REIT readies $246 mln HK IPO -sources
By Dominic Whiting and Tony Munroe

HONG KONG, Nov 29 (Reuters) - Tycoon Li Ka-Shing's Prosperity REIT aims to raise up to US$246 million in a Hong Kong IPO, sources familiar with the situation said on Tuesday, offering a higher yield than the Link REIT launched last week.


Cheung Kong, which along with Hutchison will take a stake in Prosperity, has touted the much smaller trust as a chance to tap Hong Kong's rapid office rent rises. Three-year leases dating from a 2003 property market slump are likely to double in rent when they are renegotiated next year.

But analysts have said income distributed to unitholders would grow at a rate of just 9 percent a year in the next two years due to high fees to the REIT manager and to financial engineering that increased the interest payment on debt over time.

これに対して、以下のような批判がありました。

スポンサーの長江実業は、REITの初期の利回りを上げるためにスワップを使い、当初こそ利回りがいいがこれはお化粧されているにすぎず、後になってデリバティブのコストで初期の利回りで得た利益を失ってしまう。さらに、株式でREITのマネージャーに手数料を支払うため、このREITの物件から得られる賃貸料は、このREITの収益の10％を生み出しているのに過ぎない。という銀行からの批判です。

当時SARSが原因で市場が不振だった香港の不動産業者にとっては、この金融技術でお化粧されたREITの発行という手法は、まるで救世主のように映ったことが想像されます。

The Cheung Kong spin-off, which priced in December 2005, used an interest rate derivative to frontload earnings to give it an initial yield boost. The engineering was cosmetic. Whatever investors gained in the initial years they lost in the later years, minus the cost of the derivative.

The company also arranged for the management fee to be paid in shares instead of cash for the first two years, which also increased the initial yield. As a result, only 10% of Prosperity’s initial yield came from rental income, according to one estimate.

Bankers justified the engineering at the time by saying that the Hong Kong property market was going through a cycle of lease renewals. After hitting cyclical lows during the outbreak of the SARS virus in 2003, property leases were being renewed at 50%–70% premiums. The Prosperity REIT used engineering to smooth out expected earnings increases and to give investors a clear sense of where they expected long-term yields to lie, said bankers.

But Prosperity also gave the other developers an inkling of the potential of engineered REIT issuance. The unspoken corollary was that it gave the always-opportunistic Hong Kong property developers an inkling of how easily they could manipulate yields in these transactions.

The engineering aspect, alongside the initial enthusiasm that Link created for REITs, finally stirred Hong Kong’s property tycoons into using the market. “The Link IPO was a big public event that generated strong public sentiment for REITs. But Prosperity was more important because it showed what a savvy issuer can do with a REIT to sell an asset for a great price,” said a Hong Kong-based property banker.

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